中国1月份的“天量信贷”数据一石激起千层浪。出于对历史上数次信贷潮的经验，有市场观察人士认为中国经济即将迎来一轮反弹。而怀疑者则搬出“信贷传导不力”的观点，认为信贷将最终导致资产价格上升，而不会流入实体经济。
持有这两种观点的阵营，都是根据历史经验得出的结论，似乎也都无可厚非。但是笔者认为，贸然将眼下的数据与历史上的某一时期来做对比，往往会犯下刻舟求剑的错误。
我们先来梳理一下目前的经济和金融状况。从海外经济来看，经济放缓在2019年上半年是大概率事件，欧洲经济再度陷入低潮已经板上钉钉，美国经济的宏观数据喜忧参半，虽然很难得出快速放缓的结论，但经济增速不会超过去年则没有悬念。同时，美股主要公司的盈利表现至少在未来两个季度难以出现亮眼的表现。
对于货币政策而言，欧洲央行将继续宽松，而美联储的利率前景则充满着不确定性，美联储接收到的数据表现相对混乱，加息或者不加息似乎都有道理，这一疑问需要更多的时间来解答。相对比较明确的市场预期是，美联储在3月份不会加息，到年底之前似乎仍然有加息一次的可能性。
而事实上，这样的利率展望是奇怪的。如果未来只有一次加息，那么市场可以基本判断，美国经济将进入一轮放缓周期，如此美联储的最后一次加息是一只“纸老虎”。但关于中美贸易谈判可能达成协议的预期，似乎又让这样的判断显得有些站不住脚。在这样的矛盾面前，相对安全也有些沮丧的结论是，美联储需要更多的数据来决定下一步政策走向，换言之，美联储也不知道自己该怎么办。
而这样的结论放在中国央行身上可能也是正确的。尽管市场可以引用各种历史数据和历史经验来作出关于货币政策的解读，但可能正确的解读是市场和中国央行都面临着无法预知的不确定性。
如果延伸开来，我们可以看到这样的不确定性在许多方面存在。首先，是对于通胀的展望，市场本对通缩十分担忧，但在近期的股票市场表现和信贷数据后，通缩论似乎有些站不住脚。与这一观点有关的，是关于降息的讨论。但一个显而易见的事实是，市场甚至央行都不知道中国在盯准哪个利率，这让降息讨论成为一个似乎毫无目标的嘴上风暴。
接下来是关于经济的展望。市场的大致观点是中国经济会在第二或者第三季度企稳，天量信贷数据出炉后，这样的观点得到了进一步的强化。同时贸易协议可能达成，也让市场认为似乎不应对中国经济过度担忧。如果这样的预期是正确的，那么通缩或者降息的讨论似乎显得无中生有。但如果认为天量信贷不会被传导至实体经济，那么对中国经济企稳的判断应该是错误的，但如果基于这样的前提，那么任何的货币政策放松都是无效的，中国只会掉入流动性陷阱。这样说来，货币政策应该让位于财政政策和结构性改革政策，当然，这是另一个话题，再扯下去就跑题了。
还是让我们回到天量信贷本身。首先需要考虑的问题是，1月份的信贷数据是否真的是“天量”，根据央行公布的数据来看，人民币存量贷款增速1月份是13.4%，比12月份还低了0.1个百分点。社会融资规模存量同比增速是10.4%，这个数据高于12月份0.7个百分点，但仍然在正常甚至偏低的增速区间之内。
换句话说，所谓的“天量”数据只是当月的信贷投放明显高于分析师的预期而已。这也让笔者想起数年前央行一次研讨会上一位央行官员的疑问，他问在场的分析师们，你们怎么预测信贷数据，这里面有太多的不确定性，你们难道真的知道在每个月的最后几天商业银行的放贷状况么？行内人都知道，商业银行在月末的“冲贷”或者“限贷”，可能受到各种客观条件的影响，而这些因素是经济分析无法捕捉的。
接下来的问题是，即使我们承认1月份的信贷数据是“天量”，但将这样的数据与历史上的同期数据作比较，是否有意义呢？
笔者的想法是，即使有，这样的意义也是有限的。比如说2013年第一季度，社会融资规模也创下了一个天量，但与今天不同，2013年中出现了“钱荒”，从这个角度来说，当年的“天量”在政策上来看是不合意的，因为当年的天量主要是因为影子银行泛滥造成的。而眼下的天量可能则是政策决策者愿意看到的。
笔者也想起2013年年初的一次研讨会，依稀记得当年分析师们对于经济展望异常乐观，基于的理由也主要是天量信贷数据。而“钱荒”之后，市场再也无力乐观。
事实上，从过去数年的经验来看，更显著的结论是，市场往往容易过度乐观，也容易过度悲观。这让金融市场的表现显得十分波动，而这样的波动则表明了市场的盲目。
面对市场的单边倾向，政策决策者们可能也头痛不已。以美联储与市场的交锋来看，我们也能发现这样的迹象。去年12月份，当股市连续暴跌之后，市场把矛头指向美联储，认为其利率判断存在过度乐观的嫌疑，最终美联储不得不宣布保持“耐心”，而近期的股市反弹、就业数据表现甚佳，又让美联储显得有过度鸽派之嫌。可以想象，如果贸易协议达成，美股继续强势表现，市场可能又会重谈美联储加息2次甚至更多的话题。
从这个角度来说，中国央行在去年的人民币艰难保7之后，在与市场的沟通反而进入了一个平稳期。一方面，人民币保7，让市场充分认识到中国央行的能力。另一方面，在市场对中国经济忧虑之时，央行又通过快速多次的降准、TMLF以及CBS的操作，让市场不那么担忧经济的快速下行风险——毕竟政策的托底倾向明显，而保7和对贸易谈判的突然乐观，也让市场不再担忧政策执行力。
但事实上，政策效果到底如何，其实谁心里也没底。从降准本身的效果来说，笔者一直存在着疑问。降准从理论上来说会释放基础货币，从而支撑信贷。同时，法定存款准备金的利率为1.62%，降准之后银行的一部分准备金将无法收取1.62%的法定存款准备金利率，因此有动力将这部分资金用来投向信贷市场来获取收益。
但需要指出的是，这些讨论都是理论层面上的。降准之后，银行被释放的准备金无法再收取1.62%的法定存款准备金利息，但可以作为备付金存在央行，收取0.72%的超额准备金利率，这意味着这些资金的机会成本为0.72%，换言之，只要这些资金可以获取超过0.72%的收益，那么银行就应该满意。但我们也知道，在市场中想获取超过0.72%的收益，其实非常容易。从这个角度来说，如果信贷风险偏好没有改变，银行本身没有太强的动力对实体经济尤其是民营企业放贷。接下来的问题是，如果银行不会对实体经济发放贷款，那么存款也很难增加，这样一来，所谓的基础货币的乘数效应，也在很大程度上存在疑问。所以，如果降准可以带来合意的效果，最为重要的是银行和企业的风险偏好同步上升。但倒过来看，如果风险偏好够高，那么再少的基础货币也可以衍生出足够多的信贷资产，也就不需要降准了。更不用说，在中国金融行业目前的语境下，商业银行普遍存在资本金压力，也就是说即使有放贷的动力，也缺乏放贷的空间。
综合这些问题，央行才将货币政策转向银行的资产端，对银行业资本金和民营企业信贷进行直接支持。这样看似存在“道德风险”的一步，可能是眼下的信贷天量和所谓繁荣的背后动力之一。