（海通债券每周交流与思考第306期，姜超等）
摘 要
上周债市震荡，国债利率平均上行3bp，AAA级、AA级企业债分别上行3BP、2BP，城投债利率平均下行2BP，转债反弹3.15%。
需求依旧偏弱，通胀继续下行。
2月以来的经济数据依旧偏弱，其中中上旬主要二三线城市地产销售大幅下滑，而前两周乘用车批发和零售增速大幅负增。与此同时，钢铁、煤炭等行业库存出现明显积压。
而2月的通胀延续弱势，由于节前的食品价格涨幅低于预期，而节后的食品价格迅速回落，加上去年同期的春节错位效应，或使得2月CPI大幅下降至1%左右。而2月的PPI预计有小幅改善，但依旧位于0左右的低位水平。
稳健偏向宽松，加大逆周期调节。
上周央行发布18年4季度货币政策报告，称经济运行稳中有变、变中有忧，未来稳健的货币政策保持松紧适度，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。但“稳健”不是维持不变，而是根据形势动态优化和逆周期调节。在当前经济通胀下行的背景下，我们预计未来准备金率仍有下调空间，而18年末的超储率高达2.4%，未来超储率和金融市场流动性也有望保持在充裕水平。
上周央行货币政策司司长孙国峰表示，M2和社会融资规模增速与名义GDP增速是大体匹配的，宏观杠杆率也保持了稳定，没有出现所谓的“大水漫灌”。今年1月份贷款和社会融资增长加快，有年初季节性冲高因素的影响，也有2018年表外融资大幅下降后的恢复性因素，同时也反映了货币政策传导正在边际改善。
贷款利率下降，支持债市行情。
上周央行公布12月金融机构贷款利率5.63%，较9月下降31bp，其中一般贷款利率下行28bp，票据融资利率下降38bp，仅房贷利率微幅上升3bp。
从比价关系看，银行按照5.63%的贷款利率，扣减掉税收和资本占用以后贷款的实际税后收益率在2.6%左右，仍然低于3.14%左右的国债利率，这意味着随着贷款利率的下行，当前的债市行情仍有支撑。此外，从期限利差看，目前国债、国开债期限利差80BP、104BP，均处于过去两年较高位置，长端利率仍有一定保护。
风险偏好仍高，首配信用转债。
进入19年以来，虽然利率债涨幅趋缓，但信用债涨幅扩大，而转债涨幅更是喜人，今年以来的中证转债指数上涨11.5%。
我们认为，本轮的政策不会重走货币放水的老路，1月社融的激增主要靠企业债等直接融资放量，而信贷的超增只是短期波动。未来还将有更大规模减税降费出台，有助于增加居民收入、利好消费，增加企业盈利、利好创新。随着中国政策从举债刺激转向货币低增、减税、发展直接融资提高效率，与之对应的是中国的资产配置也将从房地产泡沫转向股债双牛。
在这样的背景下，我们坚定认为债券牛市并未结束，但由于当前国债利率水平已处历史低位，因而信用债未来的上涨空间更大。与此同时，转债市场虽然年内的涨幅较大，但由于股市整体的估值仍低，因而转债市场的行情也不会轻易结束。仍建议以信用债和转债为主展开债市配置。
一、货币利率：流动性充裕
1）货币利率上行。节后资金面极大充裕，即便在税期高峰，央行仅逆回购投放600亿元，国库现金定存到期1000亿，公开市场净回笼400亿。R007均值下行2BP至2.42%，R001均值上行14BP至2.08%。DR007均值上行2BP至2.33%，DR001均值上行15BP至2.01%。
2）货币政策动态优化与逆周期调节。四季度货币政策执行报告诠释货币政策稳健的含义，“稳健”不是维持不变，而是根据形势动态优化和逆周期调节：数量上，M2和社融增速应与名义GDP增速大体匹配，价格上，利率水平应符合保持经济在潜在产出水平的要求；总量适度的同时，优化结构、促进改革；内部均衡为主同时兼顾外部均衡，找到最优平衡点。
3）流动性合理充裕。央行公布了18年12月金融机构贷款利率5.63%，较9月下降31bp，其中一般贷款利率下行28bp，票据融资利率下降38bp，房贷利率上行3bp，意味着央行政策利率已逐步向市场利率和信贷利率传导。在当前经济依然承压，物价稳定情况下，稳健的货币政策仍将保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。
二、利率债：短期震荡休整
1）债市震荡调整。上周1年期国债收2.36 %，较前一周上行5BP；10年期国债收于3.15 %，较前一周上行7BP。1年期国开债收于2.56 %，较前一周上行3BP；10年期国开债收于3.61 %，较前一周上行4BP。
2）供给增加，需求较好。记账式国债发行700亿元，政金债发行1019 亿元，地方债发行1976亿元，利率债共发行3696亿元、环比增加2287亿元，净供给2406 亿元、环比增1530亿元，认购倍数分化。存单净发行3516.5亿元，环比减少1283.90亿元，股份制银行3M存单发行利率较前一周下行0.34BP。
3）经济基本面仍弱。4季度货币政策执行报告里央行认为经济运行稳中有变、变中有忧，贸易摩擦给未来出口带来较大不确定性，外需对经济的边际拉动可能减弱，并影响投资者情绪，国内房地产、汽车等传统支柱产业进入调整期，大部分新业态和新动能在量级上仍弱于传统支柱行业，消费增长相对乏力，经济内生增长动力有待增强。
4）短期休整，多看少动。首先，从隐含税率看，目前市场隐含税率在13%左右，处于历史较低水平，显示市场目前略拥挤；其次，从比价关系看，银行按照5.63%的贷款利率，扣减掉税收和资本占用以后贷款的实际税后收益率在2.6%左右，仍然低于3.14%左右的国债利率；再次，从期限利差看，目前国债、国开债期限利差80BP、104BP，均处于过去两年较高位置。即便短端继续向下的难度在加大，长端仍有进一步压缩空间；最后从基本面看，融资见底而非大幅激增，19年经济下行压力依然很大，我们预判实际GDP中枢将下降至6.1%。需求主导物价走势，通胀长期回落趋势未变。预期19年CPI中枢降至1.4%，PPI中枢降至0。经济通胀环境依然对债市有一定支撑。基于以上判断，我们认为目前利率债大幅回调可能性不大，但是利率继续向下的动力不足，未来一段时间可能处于震荡休整阶段，建议多看少动。
三、信用债：信用风险趋缓
1）信用债收益率分化。AAA级企业债收益率平均上行3BP、AA级企业债收益率平均上行2BP，城投债收益率平均下行2BP。